唯品会3月23日登陆纽交所，被认为是美国资本市场对中概股重新打开窗口。但其最终IPO招股价远低于发行区间价，意味着美国投资人并未扭转对中概股的看空心态，甚至折射出对中国电商未来缺乏信心。

此前几个月，由于特殊环境下IPO的缘故，一直默默无闻的时尚品牌折扣B2C唯品会，成为了整个电商行业的焦点，而且这种焦点效应明显与其行业地位不相匹配。

在京东、凡客等B2C标杆企业负面新闻缠身、整个电商业形势急转直下的背景下，唯品会今年2月向美国SEC（证券交易委员会）提交上市申请，一度被电商圈视作是提振全行业信心的一针强心剂。

但是唯品会后续的发行路演及挂牌交易，无法令人乐观起来，甚至可以形容成是“流血IPO”。发行价、融资额、认购额度、上市后股价走势等，无论是唯品会创始人沈亚还是投资人红杉资本等，皆对此状况不甚满意。

唯品会为什么会在形势如此不利时依然选择IPO？创始人沈亚为此付出了什么代价？投资人红杉资本又是如何保障自身利益的？

通过红杉投资唯品会时，双方签署的的投资协议中跟IPO有关的一些条款，我们可以从中窥视一二。

流血上市

3月23日，唯品会于纽交所正式挂牌。

但迎接唯品会的是“7连跌”—连续7个交易日急速下挫至4.25美元，较6.5美元的发行价跌去35%，其股价至今依然徘徊在发行价以下。

这种股价走势明显出乎多数人的意料，因为在唯品会发行路演询价之时，机构投资人已经经过一轮杀价，应不至于如此惨跌。当时路演的发行价区间确定在8.5～10.5美元，但一轮路演询价下来无人接受这个价格。被戏称“李大嘴”的当当网CEO李国庆曾爆料，唯品会在香港路演“没有获得任何机构投资者下单”。亲历唯品会路演询价的金沙江创投合伙人朱啸虎，更是在微博上透露投资人对价格一压再压，甚至直呼“这刀砍得够狠”。

为了发行成功，唯品会不得已在上市前夜大幅下调发行价至6.5美元，此价格已经较之前发行区间价下限8.5美元下降了23.5%.

显然，唯品会的纽交所上市惨状，对于中国电商企业、创始人、投资人来说，并不是一个好消息。

在唯品会上市前的2011年1月，知名VC红杉资本及DCM共同向唯品会投资2000万美元。三个月之后的2011年4月，红杉及DCM共同再向唯品会进行第二轮投资，金额为4100万美元。及至唯品会上市前，红杉持股21.4%，DCM持股20.1%.

很显然，唯品会3.25美元/股（即6.5美元/ADS，1ADS=2股）的发行价、7000多万美元的募资总额，大幅低于2月份预计的8.5～10.5美元/ADS的发行区间价、1.2亿美元的募资额，发行价格甚至还低于B轮私募融资的价格（5.05美元/股），这个IPO无论如何是不能称之为“合格IPO”的。那红杉和DCM为何要接受这个“非合格IPO”呢？这只能从目前电子商务公司的融资环境很差、公司短期内无法盈利、公司对资金需求量较大、企业不上市VC的投资可能就要打水漂等几方面解释。

在有些VC与公司的投资协议中，会包含一个针对IPO的对赌条款（Ratchet Term），规定如果公司在IPO时，其估值或每股发行价格使投资人的账面投资收益（按IPO时价格计算）低于某个特定的标准（比如1.5倍回报），创始人要对VC进行补偿，比如无偿转让一部分股份给投资人。根据唯品会的招股书，红杉和DCM并没有设置此条款。

这也是创始人沈亚的幸运之处，否则按照唯品会IPO价格大幅低于B轮私募融资的价格，创始股东将要向VC股东无偿出让巨额股票。